擠出效應(yīng)指一個相對平面的市場上，由于供應(yīng)、需求有新的增加，導(dǎo)致部分資金從原來的預(yù)支中擠出，而流入到新的商品中。擠出效應(yīng)∶英文名稱Crowding Out Effect，政府支出對減少私人支出，尤其是減少私人投資支出的影響。

社會財富的總量是一定的，政府這邊占用的資金過多，又會使私人部門可占用資金減少，經(jīng)濟學(xué)將這種情況，稱為財政的“擠出效應(yīng)”:政府通過向公眾(企業(yè)、居民)和商業(yè)銀行借款來實行擴張性的財政政策,引起利率上升和借貸資金需求上的競爭,導(dǎo)致民間部門(或非政府部門)支出減少,從而使財政支出的擴張部分或全部被抵消。民間支出的減少主要是民間投資的減少,但也有消費支出和凈出口的減少(F·S·米什金,1998,P544)。對擠出效應(yīng)的發(fā)生機制有兩種解釋。一種解釋是:財政支出擴張引起利率上升,利率上升抑制民間支出,特別是抑制民間投資。

一、政府通過在公開市場上出售政府債券來為其支出籌資。在這種情況下，由于貨幣供給量沒有增加，政府債券出售使債券價格下降，利率上升。利率上升減少了私人投資，引起了擠出效應(yīng)，而擠出效應(yīng)的大小取決于投資的利率彈性，投資的利率彈性大則擠出效應(yīng)大。

二、政府通過增加稅收來為其支出籌資。在這種情況下，增稅減少了私人收入，使私人消費與投資減少，引起了擠出效應(yīng)。而擠出效應(yīng)的大小取決于邊際消費傾向，邊際消費傾向大，則稅收引起的私人消費減少多。

三、在實現(xiàn)了充分就業(yè)的情況下，政府支出增加引起了價格水平的上升，這種價格水平的上升也會減少私人消費與投資，一起擠出效應(yīng)。

四、政府支出增加對私人預(yù)期產(chǎn)生不利的影響，即私人對未來投資的收益率報悲觀態(tài)度，從而減少投資。

五、在開放經(jīng)濟中當(dāng)實行固定匯率制時，政府支出增加一起價格上升削弱了不過商品在世界市場上的競爭能力，從而出口減少，私人投資減少。

短期中，當(dāng)經(jīng)濟沒有實現(xiàn)充分就業(yè)時，擠出效應(yīng)小于1大于0，但在長期中實現(xiàn)了充分就業(yè)時，擠出效應(yīng)則為1.由此得出，在沒有實現(xiàn)充分就業(yè)時，擴張性財政政策是有一定作用的，但在中長期，這些政策只會引起通貨膨脹。 [1]

擠出效應(yīng) - 影響擠出效應(yīng)的主要因素

擠出效應(yīng)投資需求的利率彈性，貨幣需求的利率彈性是影響擠出效應(yīng)大小的主要因素。根據(jù)IS-LM模型的理論，影響擠出效應(yīng)的因素有：支出乘數(shù)的大小、投資需求對利率的敏感程度、貨幣需求對產(chǎn)出水平的敏感程度以及貨幣需求對利率變動的敏感程度等。其中，支出乘數(shù)、貨幣需求對產(chǎn)出水平的敏感程度及投資需求時利率變動的敏感程度與擠出效應(yīng)成正比，而貨幣需求對利率變動的敏感程度則與擠出效應(yīng)成反比。在這四因素中，支出乘數(shù)主要決定于邊際消費傾向，而邊際消費傾向一般較穩(wěn)定，貨幣需求對產(chǎn)出水平的敏感程度主要取決于支付習(xí)慣，也較穩(wěn)定，因而，影響擠出效應(yīng)的決定性因素是貨幣需求及投資需求對利率的敏感程度。

1.支出乘數(shù)的大小

政府支出增加會使利率上升，乘數(shù)越大，利率提高使投資減少所引起的國民收入減少也越多，擠出效應(yīng)越大。

2.貨幣需求對產(chǎn)出水平的敏感程度

貨幣需求函數(shù)L=ky-hr中k的大小，k越大，政府支出增加引起的一定量產(chǎn)出水平增加所導(dǎo)致的對貨幣的交易需求增加越大，使利率上升的越多，擠出效應(yīng)越大。

3.貨幣需求對利率變動的敏感程度

即貨幣需求函數(shù)中h的大小，h越小，貨幣需求稍有所變動，就會引起利率的大幅度變動，因此當(dāng)政府支出增加引起貨幣需求增加所導(dǎo)致的利率上升就越多，因而擠占效應(yīng)越多;反之，h越大，擠出效應(yīng)越小。

擠出效應(yīng)4.投資需求對利率變動的敏感程度

敏感程度越高，一定量利率水平的變動對投資水平的影響就越大，因而擠出效應(yīng)就越大;反之越小;

這四個因素中，支出乘數(shù)主要取決于邊際消費傾向，而它一般被認為是穩(wěn)定的;貨幣需求對產(chǎn)出水平的敏感程度k取決于支付習(xí)慣和制度，一般認為也較穩(wěn)定，因而擠出效應(yīng)的決定性因素為貨幣需求及投資需求對利率敏感程度。

在凱恩斯主義極端情況下，貨幣需求對利率變動的彈性無限大，而投資需求的利率彈性為0，因而政府支出的擠出效應(yīng)為0，財政政策效果極大;在流動性陷阱中運行。

在古典主義極端情況下，貨幣需求對利率變動的彈性為0，而投資需求的利率彈性極大，因而財政政策毫無效果。

擠出效應(yīng) - 擠出效應(yīng)的發(fā)生機制

對擠出效應(yīng)的發(fā)生機制有兩種解釋。

一種解釋是：財政支出擴張引起利率上升，利率上升抑制民間支出，特別是抑制民間投資。

另一種解釋是：政府向公眾借款引起政府和民間部門在借貸資金需求上的競爭，減少了對民間部門的資金供應(yīng)。

擠出效應(yīng) - 擠出效應(yīng)兩種不同的意見

擠出效應(yīng)對于擠出效應(yīng)問題，西方經(jīng)濟學(xué)家有兩種不同的意見。反對國家干預(yù)的經(jīng)濟學(xué)家認為，擠出效應(yīng)是無可否認的。因為公共支出的錢不論來自私人納稅或是私人借貸，如果貨幣供應(yīng)量不變或增加很少，則由于公共支出的增加，會造成貨幣需求壓力，迫使利率上升，從而會減少私人投資。因此，擠出效應(yīng)不會使總需求發(fā)生變化。主張國家干預(yù)的凱恩斯主義者則認為：(1)公共支出的擠出效應(yīng)必須根據(jù)具體情況具體分析。一般來說，只有達到充分就業(yè)后才會存在擠出效應(yīng)。在有效需求不足的條件下，不存在蕭條時期公共支出排擠私人投資的問題。(2)影響私人投資的，除了利息率水平，還有預(yù)期利潤率因素。如果增加公共支出能提高預(yù)期利潤率，那么公共支出對私人投資不是“擠出”而是“擠入”。另外，即使公共支出影響利潤率水平，但由于私人投資者對預(yù)期利潤率變動的敏感程度大于對利息率變動的敏感程度，所以公共支出也不可能“擠出”相等的私人投資。因此，增加公共支出仍然能使總需求增加。

擠出效應(yīng) - 國債的擠出效應(yīng)

簡單的說，國債的擠出效應(yīng)也就是說國債的信用風(fēng)險很小，在市場上很受歡迎，很多投資者喜好這種投資工具，因而大量購買，導(dǎo)致資金用于非生產(chǎn)而導(dǎo)致企業(yè)用于非生產(chǎn)的資金減少，造成企業(yè)與政府爭資金的情況。如果政府將用國債所湊集的資金用于彌補財政赤字，那么這種國債的擠出效應(yīng)就非常明顯，是有有害于生產(chǎn)的，所以，基于這個原因，很多古典經(jīng)濟學(xué)家提出國債有害論。當(dāng)國債所籌集的資金完全是游余資金，即處于游離狀態(tài)的資金，并且用于國家項目投資而不是用于彌補財政赤字(即用于社會生產(chǎn)的話)，這種擠出效應(yīng)的不利之出便被減到最小。

擠出效應(yīng) - 擠出效應(yīng)的理論模型

擠出效應(yīng)宏觀經(jīng)濟學(xué)認為：短期決定國民收入水平的因素是社會總需求。在一個封閉的經(jīng)濟體系中，社會總需求由三部分組成，即：居民消費、企業(yè)投資和政府支出。在國民經(jīng)濟運行的過程中，受各種因素的制約，個人消費和私人投資有不斷下降的趨勢，總需求與社會生產(chǎn)能力之間出現(xiàn)缺口，國民經(jīng)濟增長受到抑制。政府可以采取擴張性財政政策膨脹總需求，拉動經(jīng)濟增長。但是在貨幣供給量保持穩(wěn)定的情形下，擴張性的財政政策會使利率水平上升，從而擠出私人投資，政府?dāng)U大需求刺激經(jīng)濟增長的效應(yīng)下降。這就是擠出效應(yīng)的一般理論模型。為了克服財政政策的擠出效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)把擴張性的財政政策和擴張性的貨幣政策混合使用，以便使市場利率水平保持穩(wěn)定，弱化或者完全避免政府財政政策的擠出效應(yīng)。擠出效應(yīng)的理論模型表明，政府在對經(jīng)濟增長進行調(diào)控時，一定要注意政策的一致性，避免政策上的矛盾，也就是減少政策的成本支出，增加政策的收益。

財政政策擠出效應(yīng)的大小，決定于市場經(jīng)濟中的多種因素，如用產(chǎn)品市場和貨幣市場均衡模型，即“IS-LM”模型分析，它決定于IS和LM曲線的斜率。斜率主要反映的是市場經(jīng)濟中私人投資對利率變動的反映程度。由于投資是利率水平的減函數(shù)，投資對利率的變動十分敏感，通常所講的投資利率的彈性大，財政政策的擠出效應(yīng)就大;投資利率的彈性小，財政政策的擠出效應(yīng)就小。如利率不變，即在凱恩斯陷阱區(qū)域，擠出效應(yīng)為零。如隨著擴張性財政政策的實施，利率上升的非常高，即在古典區(qū)域，擠出效應(yīng)將無限大，政府的擴張性財政政策效應(yīng)等于零。在一個完全由政府配置資源的市場，擠出效應(yīng)問題不存在，因為政府支出的變化，不受利率水平的影響。

擠出效應(yīng)也可以從需求和供給兩方面考察。從總需求的角度看，政府?dāng)U大投資需求，一定會引起利率的上升，反而使私人投資下降，這就減弱了政府支出的擴張效應(yīng)。我們可以把這種擠出效應(yīng)界定為需求型擠出效應(yīng)。從總供給的角度看擴張性財政政策也有擠出效應(yīng)。在經(jīng)濟蕭條時期，政府為應(yīng)對社會總需求的不足，短期內(nèi)大幅度增加政府開支。如果產(chǎn)出效率很低，必會引起社會物價總水平上升，在名義貨幣供給不變的情形下，實際貨幣供給減少，實際利率水平上升，個人投資需求減少，積極的財政效應(yīng)減弱。如果社會產(chǎn)出率高，供給型的擠出效應(yīng)可能不存在。

擠出效應(yīng) - 擠出效應(yīng)在我國市場經(jīng)濟中的轉(zhuǎn)型

擠出效應(yīng)在第一部分討論的擠出效應(yīng)僅僅是從宏觀經(jīng)濟學(xué)的角度講的。實際上擠出效應(yīng)在我國目前的積極的財政政策中出現(xiàn)了轉(zhuǎn)型。宏觀經(jīng)濟學(xué)上講的擠出效應(yīng)并不明顯，但政府的積極財政政策有擠出私人投資需求、政府與民爭利、弱化積極政策效應(yīng)的傾向確是實實在在存在的。長期觀察供給型的擠出效應(yīng)在我國表現(xiàn)的將會更為明顯，這也就是我們所說的擠出效應(yīng)的轉(zhuǎn)型問題。

第一，由于中國目前的利率并沒有完全市場化，政府支出的增長并沒有引起利率水平的上升，民間投資的成本沒有增加。宏觀經(jīng)濟學(xué)意義上的擠出效應(yīng)不會出現(xiàn)。事實上，從1995年起，在政府實行積極的財政政策的同時，也實行了擴張的貨幣政策，市場的貨幣供給量不斷增加，利率水平呈不斷下降的趨勢。

第二，由于在中國每年的全社會固定資產(chǎn)投資中，個體和私人經(jīng)濟投資占的比重仍比較小，即使利率水平上升了，對總體的投資規(guī)模影響也不大。實際上從1996年起，國有經(jīng)濟、集體經(jīng)濟和個體經(jīng)濟在全社會固定資產(chǎn)投資中的比重大體上保持穩(wěn)定。

第三，從另外一個角度看，國民經(jīng)濟運行中，又確實存在著擠出效應(yīng)。從1995年開始，政府在實行積極的財政政策的同時，也實行了積極的貨幣政策，連續(xù)地降低銀行的存貸款利率，不斷增加貨幣的供應(yīng)量，但個體經(jīng)濟的投資比重并沒有增加，說明政府的擴張性財政政策又產(chǎn)生了一定的擠出效應(yīng)。

第四，由于在固定資產(chǎn)投資中，國有經(jīng)濟占絕大比重，因此國有經(jīng)濟投資的效率、國有經(jīng)濟投資的產(chǎn)出率是決定擴張性財政政策效應(yīng)大小的主要因素，是供給型擠出效應(yīng)是否出現(xiàn)的關(guān)鍵。

政府投資重點是公共基礎(chǔ)設(shè)施和部分國有企業(yè)新建和改建項目。這些投資項目逐漸到位以后，一定會拉動社會需求的增長。但由于國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革還沒有到位，長期制約國有企業(yè)投資效率的一些深層次問題一時難以解決，這就制約了政府投資效率的提高，限制了社會總供給量的擴大。隨著擴張性財政政策的不斷實施，社會總需求不斷增加的情況下，如供給不能乘數(shù)地增加，通貨緊縮就會轉(zhuǎn)化成通貨膨脹。積極的財政政策就達不到刺激經(jīng)濟增長的目的。這就是目前擴張性財政政策中的一個令人憂慮的、獨特的“擠出效應(yīng)”。根據(jù)目前商業(yè)銀行的總資產(chǎn)額度及外匯儲備數(shù)量，近期內(nèi)即使出現(xiàn)了私人投資熱潮，市場利率也不會波動太大。宏觀經(jīng)濟學(xué)上的擠出效應(yīng)也不會太明顯。因此防范由于投資效率太低而出現(xiàn)的供給型擠出效應(yīng)是我們在實行擴張性財政政策時特別應(yīng)當(dāng)注意的問題，而且是一個需要長期注意的問題。

擠出效應(yīng) - 當(dāng)前中國財政政策擠出效應(yīng)的表現(xiàn)

擠出效應(yīng)雖然近幾年積極的財政政策取得了一定的效果，特別是在周邊的國家和地區(qū)經(jīng)濟普遍出現(xiàn)蕭條的情況下，中國經(jīng)濟仍保持了7%以上的經(jīng)濟增長率。財政政策的擠出效應(yīng)雖不明顯，在一定程度上卻又是存在的，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，1995年以來，中國個體經(jīng)濟的投資增長率呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，說明了政府在實行積極的財政政策，努力擴大投資的過程中，引起了私人投資增長率的下降，財政政策的擠出效應(yīng)是明顯的。根據(jù)2000年《中國統(tǒng)計年鑒》提供的數(shù)據(jù)，1995年個體經(jīng)濟的固定投資增長率為上年的19.2%，1996年下降為11.3%，1997年為5.5%，1998年為8.9%，1999年下降為3.5%.80年代以來，一直到1995年，個體經(jīng)濟的固定資產(chǎn)投資增長率都高于國有經(jīng)濟的固定資產(chǎn)投資增長率，但從1995年以后，個體經(jīng)濟的固定資產(chǎn)投資增長率都低于國有經(jīng)濟的固定資產(chǎn)投資增長率，這說明了政府的積極財政政策確實存在著擠出效應(yīng)。

第二，關(guān)于積極財政政策的擠出效應(yīng)問題，國內(nèi)的許多學(xué)者認為：由于目前利率尚未市場化，政府增發(fā)國債，擴大投資的舉措，不會影響利率水平，不會增加私人投資成本，因而沒有擠出效應(yīng)。同時中國商業(yè)銀行具有充分的資金供給能力，增發(fā)國債不會導(dǎo)致資金供應(yīng)緊張，從而也不會存在與民爭奪投資資金的問題。筆者認為僅憑上面幾點就斷定我國積極財政政策目前無擠出效應(yīng)的論斷是不全面的。從市場利率來看，雖然中國利率仍未市場化，但從90年代以來，隨著中國金融體制改革的不斷深入，利率市場化進程不斷推進，目前在同業(yè)拆借市場、債券市場以及其他有價證券市場的利率已經(jīng)市場化，國債招標(biāo)發(fā)行方法中利率的確定也已市場化。這樣隨著股票、企業(yè)債券、金融債券等有價證券發(fā)行量的不斷增加，國債發(fā)行的規(guī)模及國債利率水平的高低肯定會影響到同業(yè)拆借市場和其他有價證券市場的利率水平，影響到私人的投資成本，影響個體經(jīng)濟的投資規(guī)模。以上的分析說明，以大量增發(fā)國債為主的擴張性財政政策，肯定引起了擠出效應(yīng)。實際上1995年以來個體經(jīng)濟投資增長率的下降就是例證。

擠出效應(yīng)第三，擴張性財政政策方向的不一致，即在擴張性財政政策中，有些政策屬于擴張性的，但同時有些政策又是緊縮性的;或者存在政府的擴張財政政策與民爭利的情況，是目前擴張性財政政策擠出效應(yīng)的又一獨特表現(xiàn)。

如1998年，政府在增發(fā)1000億國債的同時，當(dāng)年稅收卻增加了約1000億元?？赡軓募訌姸愂照鞴艿慕嵌仁呛侠淼模霭l(fā)國債的擴張性政策應(yīng)在很大程度上被緊縮性的增加稅收政策所抵消了。對于非國有企業(yè)，緊縮性的政策效應(yīng)甚至大于擴張性的政策效應(yīng)。又比如，政府在實行擴張性財政政策時，不斷鼓勵居民增加消費需求，但中央和各級地方政府又出臺了許多增加居民負擔(dān)的改革措施，或者是降低居民收入的措施，使居民想擴大消費而又不敢消費。特別是城市下崗人員的增加，農(nóng)民收入增加的減緩，都弱化了政府的擴張性財政政策的效應(yīng)。再比如2001年，政府又在證券市場上，盲目地推出了高價減持國有股以補充社會保障基金的方案，導(dǎo)致深滬股市全面下跌(該方案目前雖已停止執(zhí)行，但受到重創(chuàng)的深滬股市仍處于低迷狀態(tài))，籌集到的社?；鸩蛔惆賰|元，股價市值卻蒸發(fā)了好幾千億元，90%多的股民虧本，居民收入下降。在此情況下，居民怎么能擴大消費需求呢?

第四，至于擴張性財政政策供給型擠出效應(yīng)，它的表現(xiàn)是一個長期的過程。出現(xiàn)的原因就是國有投資的低效率，如果國有投資的效率提高了，這種擠出效應(yīng)就不會出現(xiàn)。在此不再贅述。

擠出效應(yīng) - 弱化擠出效應(yīng)的對策

擠出效應(yīng)宏觀經(jīng)濟學(xué)認為：財政政策和貨幣政策的混合使用，可以克服張性財政政策的擠出效應(yīng)。結(jié)合中國的具體情況，為了財政政策效應(yīng)的最大化，擬提出以下對策。

第一，政府宏觀經(jīng)濟政策的方向要一致，避免政策本身的內(nèi)耗和效應(yīng)的抵消。擴張性的財政政策一方面要求擴大政府支出(目前表現(xiàn)為發(fā)行國債)，同時要求政府減稅，并且努力增加居民的收入。緊縮性的財政政策要求減少政府支出，同時增加政府的稅收。這個基本的政策組合不能顛倒。

第二，政府應(yīng)努力避免與民爭利、與民爭投資。應(yīng)通過經(jīng)濟的持續(xù)增長，不斷擴大經(jīng)濟總量來增加政府收入。

第三，增強居民收入增長的預(yù)期。在實行積極財政政策的時期，要增強居民的收入預(yù)期。保證政府在擴大支出的同時，增加居民的消費需求。經(jīng)濟體制改革的舉措要有靈活性，在經(jīng)濟緊縮時期，增加居民負擔(dān)的改革項目要暫緩，使他們不斷地擴大消費需求。

第四，長期看，解決供給型擠出效應(yīng)的最有利措施，同時也是目前刺激需求的最好措施，就是大力鼓勵民間投資，擴大民間投資的規(guī)模和范圍。這包括個體經(jīng)濟、私營經(jīng)濟的發(fā)展以及通過產(chǎn)權(quán)改革使民間投資滲透到國有企業(yè)中去，增加民間投資在國有企業(yè)中的比例，使國有投資效率得以提高。民間投資能不能擴大，社會投資效率能否提高，是擴張性財政政策成功的關(guān)鍵，也是政府新的宏觀經(jīng)濟目標(biāo)能否實現(xiàn)的關(guān)鍵。

目前關(guān)于擴張性財政政策是繼續(xù)加強還是淡出的討論(雖然不是本文要討論的主題，但和財政政策的擠出效應(yīng)多少有關(guān))，一定要和財政政策的效應(yīng)聯(lián)系起來分析。如果擴張性的財政政策沒有引起過高的通貨膨脹，并且擠出效應(yīng)不明顯，擴張性的財政政策就不應(yīng)淡出，恐怕還要加強。如果擴張性的財政政策引起了嚴重的通貨膨脹，并且擠出效應(yīng)十分明顯，不管出于何種考慮，擴張性的財政政策必須淡出，或者改變政策組合的方向和力度。

擠出效應(yīng) - 基金擠出效應(yīng)的作用機制

擠出效應(yīng)基金對股市的擠出效應(yīng)這一概念是對西方經(jīng)濟學(xué)“擠出”概念的仿效，即：一種投資主體的增加投入導(dǎo)致其它投資主體投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變直至逐步退出。筆者試圖以此來解釋當(dāng)前證券市場中普遍存在著的機構(gòu)博弈狀況以及結(jié)局。

自1998年首家新基金成立以來，基金隊伍蓬勃發(fā)展，其在證券市場中的地位也日漸增強，主要表現(xiàn)在如下幾個方面：

資產(chǎn)規(guī)模。至2002年8月，59家基金凈值總值已經(jīng)超過1029億，占二級市場流通總市值的8%。

投資理念演變。其間，大致可以劃分為兩個階段：第一個階段，1999年至《基金黑幕》文章發(fā)表前，在牛市背景下，采取集中投資、長線運作、連續(xù)拉升的投資策略;第二階段，自2001年初至2002年中，從集中投資轉(zhuǎn)向分散投資、組合投資，小量持有的個股品種明顯增多。逐漸強調(diào)流動性風(fēng)險、資產(chǎn)比例配置，同時強調(diào)“積小勝為大勝”、增強型主動投資。各基金的投資風(fēng)格日漸趨同。

對行情與個股的主導(dǎo)性影響。通過對基金上半年交易行為研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)博弈已成為市場上常見的現(xiàn)象，甚至成為決定階段行情、個股價格的主導(dǎo)因素。

主要博弈對象。在眾多的“好股票”中一般都有基金身影，但對于價格定位卻存在根本上的觀點分歧，反映在一段時期內(nèi)某家基金對某一只股票大舉減倉，而另一家基金則對該只股票默默吸納。一兩家基金管理公司尚且如此，其它數(shù)不清的機構(gòu)投資者之間的博弈關(guān)系就更復(fù)雜，分歧的種類、差異程度也更廣了。

在這一背景下，基金逐漸產(chǎn)生了對其它投資主體的擠出作用，主要表現(xiàn)在兩個方面：一是對同樣以投資組合為主要投資特征的投資主體的擠出，二是對投機性資金主體的擠出。

2000年，以《基金黑幕》文章發(fā)表為標(biāo)志，特別是銀廣夏事件暴露出的基金流動性風(fēng)險以來，基金的投資理念和“盈利模式”發(fā)生了根本性的改變，開始著力強調(diào)安全性與資產(chǎn)的流動性。通過對2002年基金半年報的統(tǒng)計，52家基金期末的平均持股數(shù)量是123只。按照這個數(shù)量來推算，目前60家基金一共持有7380“人次”股票，平均每“人次”持有金額為1500萬元。考慮到基金實際操作中的原則，我們把市場中虧損股、微利股、問題股、強莊股、大漲幅股剔除掉以后，也就剩700多只“好股票”。這些被基金看得上眼的股票，平均每只股票被10家基金持有，平均被基金持有金額1.5億元。這樣一來，只要是基本面尚可的股票，就平均埋伏著10家基金，埋伏著1.5億的坐轎子資金。這是什么概念呢?現(xiàn)在股票的平均流通市值9.4億元，等于這些股票16%的流通股握在坐轎子的基金手里。

擠出效應(yīng)但是，與以往不同的是，由于基金是分散組合投資，一般來說，當(dāng)前基金很少會按照1999年的做法或仿效“莊家”過度控制股價。而由于基金本身并沒有資金利息成本，股價的正常波動與周期的延長也不會把基金“洗”出去，也就是說，基金在資金運作上由于成本低也就顧慮不多。

說多不多，一只基金買一百到兩百只股票，每只股票僅僅幾十萬股，說少不少，市場上近一半的股票都有基金染指，六十只基金買下來，基金的持股組合亦非小量。以2002年6·24行情為例，由于行情爆發(fā)的突然性，基金選擇介入的品種有雷同現(xiàn)象，像次新股、大盤股這些易于建倉、歷史套牢盤少的個股成為首選。在井噴之后，這些個股的操作成為基金經(jīng)理“頭疼”的問題。因為在機構(gòu)博弈模型中，機構(gòu)在互相知道了底牌后，任何人都不愿意再度增倉，為別人接盤或者抬轎。而如果一部分機構(gòu)先減倉，后減倉的機構(gòu)則要受到損失，如果大家爭先恐后地減倉，那么要一起承受重倉股大幅下跌的損失。這就是機構(gòu)博弈所帶來的“囚徒”困境。

以上持股困境在弱市中直接導(dǎo)致了“三毛錢現(xiàn)象”的產(chǎn)生。2001年的大跌，引起機構(gòu)投資者尤其是基金對流動性風(fēng)險的極大關(guān)注。無論是“價值型”、“成長型”、“平衡型”、“優(yōu)化指數(shù)型”，還是其它類型的基金，2002年普遍開始在回避流動性風(fēng)險的基礎(chǔ)上，追求與指數(shù)持平或者比指數(shù)稍強的分散型投資。相應(yīng)的操作手法也轉(zhuǎn)換為以高拋低吸為特點的波段操作。有人戲稱之為“三毛現(xiàn)象”，即股票上漲兩、三毛，拋單即急劇增大。當(dāng)市場上最大膽的散戶也習(xí)慣了小漲即拋，大漲不碰的手法以后，實際宣告了通過控制股價漲跌的盈利模式(做莊)的消亡。以前散戶的資金相對比例比較大，機構(gòu)可以用“主導(dǎo)性投資”來誘導(dǎo)中小散戶跟風(fēng)，再乘機拋出手中的股票。現(xiàn)在非主力性資金在市場中的比例減小了，也習(xí)慣了“三、兩毛”行情，不大那么容易為機構(gòu)所利用，而主力要想誘導(dǎo)其它機構(gòu)就更難了。

擠出效應(yīng)根據(jù)對業(yè)績較好的基金管理公司南方和華夏2002年上半年交易量換手情況，可以發(fā)現(xiàn)兩家基金公司管理的11只基金的平均股票換手率是203%，而上半年滬深A(yù)股平均換手率是126%，前者遠高于后者。再用市場上半年整體交易量1404億股和總流通股本期初期末平均值1315億股的比值，計算出市場整體換手率為107%，這要比126%還要低?；鸬倪@種高換手率反映了基金經(jīng)理長期持有股票的意愿不強，換言之，每隔3個月基金手上的股票就進出了一遍。

結(jié)果市場上的“黑馬”日漸趨少，多數(shù)股票來回搖擺，投機價值縮減。長此以往，一些“愿意承擔(dān)一定風(fēng)險并獲取相應(yīng)收益”的活躍資金必然要被基金從股票市場上擠出去，另外尋找其它的投資、投機機會，這部分資金絕不是少數(shù)。擠出效應(yīng)顯示，市場的參與資金減少，總市值縮水，股票價格向投資價值靠攏。

基金對于其它投資主體，特別是投機性投資主體的擠出效應(yīng)還表現(xiàn)在：基金所運用的資金沒有本息增值硬性要求，業(yè)績評價與收費脫節(jié)，導(dǎo)致其在投資行為上可以承擔(dān)比其它投資主體更大的資金成本和時間周期。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，目前證券市場中70%以上的投資者目的不是為了追求和指數(shù)同樣的收益，也不是以比大盤指數(shù)少虧多少為目的，因此，正如其它投資領(lǐng)域中，當(dāng)一方的投資成本明顯低于另一方時，后者多半的選擇是撤離。

于是，在當(dāng)前市場中我們發(fā)現(xiàn)了這樣的一根鏈條：

前一個時期，基金一個接一個發(fā)行，市場卻仍然持續(xù)低迷不振，這似乎比較矛盾。其中一種解釋即是：基金的大擴容替代了中小投資者入市，即集散戶之力為“大散戶”。但是他們的這種投資戰(zhàn)略，同時還起到了一種“擠出效應(yīng)”，就是把其它愿意承擔(dān)一定風(fēng)險來獲取一定利潤，不愿意跟隨指數(shù)收益的資金從二級市場擠出去了。

以此看，基金在加快股市投資主組格局變化的同時，本身也要承受這種變化所帶來的資金“擠出”的結(jié)果。

擠出效應(yīng) - 財政政策的“擠進效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”

擠出效應(yīng)當(dāng)前，財政政策日益成為世界各國政府進行宏觀調(diào)控的重要經(jīng)濟杠杠之一。由于現(xiàn)行經(jīng)濟學(xué)教材對IS-LM模型理論的大規(guī)模普及，人們對財政政策的副作用“擠出效應(yīng)”似乎有著較為充分的認識，而相比之下，財政政策影響經(jīng)濟的正面效應(yīng)———“擠進效應(yīng)”則往往容易被忽視。因此，本文對財政政策的兩大效應(yīng)理論的含義及其形成機理重新作出分析和甄別，并結(jié)合當(dāng)前財政政策的實踐提出一些相應(yīng)的對策和建議將是十分必要的。

一、財政政策擠進效應(yīng)與擠出效應(yīng)的含義

財政政策的擠進效應(yīng)最早是由加拿大經(jīng)濟學(xué)家邁克爾·帕金在其所著的《經(jīng)濟學(xué)》一書中提出來的。帕金先生提出的擠進效應(yīng)的概念為財政理論提供了一個觀察的新視角。

根據(jù)帕金的闡述，所謂擠進效應(yīng)是指政府采用擴張性財政政策時，能夠誘導(dǎo)民間消費和投資的增加，從而帶動產(chǎn)出總量或就業(yè)總量增加的效應(yīng)。比如，政府對公共事業(yè)增加投資會改善當(dāng)?shù)氐耐顿Y環(huán)境，引起私人投資成本的下降，產(chǎn)生的外在經(jīng)濟效應(yīng)，因此，有可能誘導(dǎo)私人投資的增加，進而導(dǎo)致產(chǎn)出增加;再如，政府用財政資金為居民建立養(yǎng)老和醫(yī)療保障，可以形成人們對未來的良好預(yù)期，打消謹慎消費的念頭，從而引起儲蓄減少、消費和投資增加等一系列擴張性經(jīng)濟行為。

相比之下，擠出效應(yīng)則有著迥然不同的形成機理。如果說擠進效應(yīng)是由于政府支出行為的正的外部性導(dǎo)致的，那么，擠出效應(yīng)則是政府支出行為形成對私人部門的負的外部性造成的，這種負的外部性是通過利率變量來傳導(dǎo)的。一般由于私人部門的投資對利率很敏感，因此，在利率提高的情況下，私人投資的機會成本將增加，導(dǎo)致私人部門的投資積極性降低，投資量會減少。在IS-LM模型中，表現(xiàn)為政府的擴張性財政政策引起IS曲線向右移動，在LM曲線位置相對不變時，均衡點會向右上方移動，于是整個市場的利率水平提高了，根據(jù)投資函數(shù)的定義，私人投資就會下降。

擠出效應(yīng)公式需要指出的是，財政政策的擠進效應(yīng)不是通過以利率為中介變量來實現(xiàn)的。政府?dāng)U張性財政政策一般只在經(jīng)濟蕭條的情況下采用，這時，利率水平往往已經(jīng)很低，私人投資對利率的反應(yīng)不敏感，在這種情況下，影響企業(yè)投資量的主要因素已經(jīng)不僅僅是利率水平的高低，而更多的是來自總需求方面的因素，或者說，由于總需求不旺，形成企業(yè)部門的產(chǎn)品積壓，進而產(chǎn)生私人部門的悲觀性預(yù)期，此時，政府如若實施擴張性財政政策以增加總需求(包括內(nèi)需和外需兩部分)，雖然有可能伴隨著利率水平的提高產(chǎn)生潛在擠出效應(yīng)的可能，但是隨著需求的增大，企業(yè)外部的隱成本下降了，外在經(jīng)濟會使企業(yè)產(chǎn)生一定程度的利潤空間，這樣即使在利率提高或者說企業(yè)籌資成本提高時，企業(yè)也會增加自主性投資的，這是形成財政政策擠進效應(yīng)的原因。

為了更好地發(fā)揮財政政策擠進效應(yīng)的功能，政府的財政支出行為必須要有助于降低企業(yè)的營運成本，為企業(yè)的生存營造一個良好的外部環(huán)境，這無疑對財政支出的方向定位提出了很高的要求。一般來說，當(dāng)財政政策在“瓶頸”產(chǎn)業(yè)上有所作為時，能夠較好地發(fā)揮擠進效應(yīng)的功能。比如在電力銷售價格被限定時，電力供應(yīng)可能會產(chǎn)生短缺，如果政府支出旨在改善電力能源的供給結(jié)構(gòu)，那么，企業(yè)就有可能增加投資，否則，電力短缺將引起電價上漲，企業(yè)生產(chǎn)成本也因此上升，投資就會減少。

二、影響擠進效應(yīng)和擠出效應(yīng)的因素

1.影響擠進效應(yīng)的因素

財政政策的擠進效應(yīng)一般隨著市場發(fā)達程度的不同而不同。例如，同樣數(shù)量的政府固定資產(chǎn)投資對經(jīng)濟的影響能力，在中國東部地區(qū)和西部地區(qū)會有很大差異，這與政府實際支出乘數(shù)的大小是有關(guān)系的。事實上，政府實際支出乘數(shù)的大小可以在一定程度上用來衡量財政政策的擠進效應(yīng)。我們知道，假定一個地區(qū)的邊際消費傾向為b，理論上政府支出乘數(shù)應(yīng)為1(1-b)。那么，實際支出乘數(shù)的大小與哪些因素有關(guān)呢?顯然，與該地區(qū)的邊際消費傾向b有關(guān)系，一般東部地區(qū)邊際消費傾向比較大，故支出乘數(shù)就大;而西部地區(qū)邊際消費傾向小，或者說邊際儲蓄傾向較大，故支出乘數(shù)就比較小，這是一方面的原因。另一方面，我們可以從支出乘數(shù)的產(chǎn)生過程來看。政府投資引起居民(要素所有者)收入的增加，而居民收入增加又引起消費的增加，形成第一輪擠進效應(yīng)，消費的增加又引起另一部分生產(chǎn)或銷售者的收入的增加，進而又引起消費的第二輪增加，也就是形成了第二輪擠進效應(yīng)，……這樣一直到第n輪。理論上，n應(yīng)該是趨向于無窮大的，但實際上，如果市場容量不夠大，市場不發(fā)達，那么這個鏈條就不可能無限制地派生下去，于是總的擠進效應(yīng)就遠遠達不到1(1-b)這樣一個倍數(shù)關(guān)系所能反映的程度。故實際支出乘數(shù)就比較小，因而總的擠進效應(yīng)是比較小的。

另外，財政政策的擠進效應(yīng)還隨著財政資金的來源不同而不同。一般說來，擴張性財政政策的資金來源有兩個：一是稅收;二是公債。按照李嘉圖等價定理，政府的公債和稅收這兩種形式對經(jīng)濟的影響是相同的。但實際上，理論界對李嘉圖等價定理是存有爭議的。比如在經(jīng)濟蕭條的時候，來源于公債的支出政策就比較有效，而來源于稅收的支出政策可能會加劇經(jīng)濟的蕭條。這說明資金來源在經(jīng)濟周期中的不同階段對經(jīng)濟有著不同的影響力。再比如，二者對于經(jīng)濟效率的影響也不一樣。我們知道，在一般情況下，稅收會導(dǎo)致社會總體福利的凈損失，而公債在經(jīng)濟蕭條時，只要不對金融市場利率水平有太大的影響，一般是不會導(dǎo)致經(jīng)濟效率下降的。這是因為，在經(jīng)濟蕭條時，私人投資(主要是直接投資)對利率變化反應(yīng)不敏感，利率變化充其量只能影響到間接投資(證券投資)的規(guī)模，而對私人直接投資的影響不大。所以，在經(jīng)濟蕭條時，公債資金的擠進效應(yīng)比較大，稅收資金的擠進效應(yīng)則相對比較小。

根據(jù)IS-LM模型的，影響擠出效應(yīng)的因素有：支出乘數(shù)的大小、投資需求對利率的敏感程度、貨幣需求對產(chǎn)出水平的敏感程度以及貨幣需求對利率變動的敏感程度等。其中，支出乘數(shù)、貨幣需求對產(chǎn)出水平的敏感程度及投資需求時利率變動的敏感程度與擠出效應(yīng)成正比，而貨幣需求對利率變動的敏感程度則與擠出效應(yīng)成反比。在這四因素中，支出乘數(shù)主要決定于邊際消費傾向，而邊際消費傾向一般較穩(wěn)定，貨幣需求對產(chǎn)出水平的敏感程度主要取決于支付習(xí)慣，也較穩(wěn)定，因而，影響擠出效應(yīng)的決定性因素是貨幣需求及投資需求對利率的敏感程度。

三、擠進效應(yīng)和擠出效應(yīng)理論對中國財政支出政策的啟示

綜上所述，我們可以看出，財政政策的擠進效應(yīng)實際上反映了政府支出與民間投資和消費之間的良性互動、和諧與共生共榮的關(guān)系，而擠出效應(yīng)則表現(xiàn)了政府支出對民間投資和消費的一定程度上的排斥。一般而言，財政政策的實際凈效應(yīng)應(yīng)取決于這兩種相反方向的效應(yīng)的對比。如果財政政策的擠出效應(yīng)大于擠進效應(yīng)，則說明現(xiàn)行的財政政策必須要加以適當(dāng)調(diào)整，如果財政政策的擠進效應(yīng)大于擠出效應(yīng)，則表明當(dāng)前的財政政策可以繼續(xù)延續(xù)。

為使財政政策能夠產(chǎn)生更多的擠進效應(yīng)和更少的擠出效應(yīng)，當(dāng)前在調(diào)整財政支出政策時應(yīng)當(dāng)注意以下幾個：

1.財政政策必須能夠適應(yīng)宏觀形勢的變化

當(dāng)私人投資對利率較為敏感時，或者從經(jīng)濟周期的角度看，當(dāng)經(jīng)濟處于經(jīng)濟周期的復(fù)蘇和高漲階段時，政府應(yīng)當(dāng)適時調(diào)整財政支出的規(guī)模和方向，適當(dāng)收縮建設(shè)性財政支出的范圍。因為私人投資對利率的敏感性決定了政府支出的擠出效應(yīng)比較大，擠進效應(yīng)比較小，而此時建設(shè)性財政支出政策的效果并不理想，但需要注意的是，保證相當(dāng)程度的公共財政支出的規(guī)模依然是十分必要的，因為公共財政支出可以改善經(jīng)濟發(fā)展的環(huán)境。而當(dāng)私人投資對利率不敏感或經(jīng)濟處于蕭條和衰退階段時，財政政策的擠出效應(yīng)比較小，而擠進效應(yīng)則相對比較大。因此，在通貨緊縮和經(jīng)濟低迷已經(jīng)退居為次要矛盾的地位時，財政政策的主要目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是防止經(jīng)濟過熱和有可能出現(xiàn)的通貨膨脹，此時，一般來說，從資金來源上看，來源于稅收的財政支出政策比較好，而來源于公債的財政支出規(guī)模必須要加以適當(dāng)限制。

2.財政支出要同時兼顧“軟”、“硬”環(huán)境的改善

財政支出既要著眼于改善投資的“硬”環(huán)境，即傳統(tǒng)的能源、原材料、通訊等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，又要著眼于改善投資的“軟”環(huán)境，也就是要加強人力資本投資環(huán)境的改造，大力興辦醫(yī)療、衛(wèi)生等行業(yè)，這樣可以吸引更多的私人直接投資，更好地發(fā)揮財政資金的擠進效應(yīng)的作用。事實上，從以往的政策實踐來看，東西部地區(qū)吸引民間投資的能力的差異不僅體現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施等“硬件”設(shè)施上，更體現(xiàn)在人力資本素質(zhì)等“軟件”設(shè)施的差異上，如果現(xiàn)階段西部地區(qū)人力資本的瓶頸約束不能夠得到有效緩解，那么，這些地區(qū)的物質(zhì)資源的優(yōu)勢必然也難以發(fā)揮，政府的西部大開發(fā)的戰(zhàn)略目標(biāo)最終也難以徹底實現(xiàn)。為此，今后的政府財政支出特別是西部地區(qū)的財政支出應(yīng)在教育、醫(yī)療和保障等方面要有大的作為，財政政策促使人力資本素質(zhì)的提高將促使人力資本獲得合理定向流動的條件和可能，為今后的城市化、城鎮(zhèn)化和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

既然財政政策的擠進效應(yīng)隨著市場的發(fā)達程度的不同而不同，那么，為了保證財政資金的使用效率，政府應(yīng)當(dāng)一如既往地致力于相對發(fā)達的東部地區(qū)的投資環(huán)境的改善。一般來說，財政資金在東部較發(fā)達地區(qū)的產(chǎn)出效率(擠進效應(yīng))要顯著高于西部欠發(fā)達地區(qū)，但同時我們又注意到，在西部欠發(fā)達地區(qū)的財政政策更能體現(xiàn)政府政策的公平性，有鑒于此，當(dāng)前財政資金的使用在東西部地區(qū)、發(fā)達地區(qū)和欠發(fā)達地區(qū)、城市和地區(qū)等要注意區(qū)別對待、各有側(cè)重，同時要堅持確保重點的原則。

4.全面正確地評價財政政策的效果

事實上，我們以上對財政政策的擠出效應(yīng)和擠進效應(yīng)的，只是從經(jīng)濟效率和經(jīng)濟增長快慢的角度來衡量政府的宏觀調(diào)控的效果的，很顯然，這種衡量是不全面、不公正的。因為市場經(jīng)濟具有片面追求經(jīng)濟效率的內(nèi)在沖動，以致于產(chǎn)生市場失靈的現(xiàn)象，因此，政府的政策不能推波助瀾，而應(yīng)該在講究效率的同時，更多地體現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的公平性和平穩(wěn)性。在當(dāng)今，人們越來越注重經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量和經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的背景下，世界各國政府的宏觀調(diào)控目標(biāo)正朝著多元化方向邁進，因此，在當(dāng)前，也不宜僅僅用擠進效應(yīng)或擠出效應(yīng)的大小來衡量財政政策的得失，而應(yīng)該服從大的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的要求，結(jié)合其他方面的量化指標(biāo)如環(huán)境指標(biāo)、公平指標(biāo)等，來全面綜合地審視和評價財政政策的效果，這是我們在今后的具體政策實踐中必須要高度重視的。

擠出效應(yīng) - FDI擠出效應(yīng)

FDI 的技術(shù)擠出效應(yīng)是指外商直接投資產(chǎn)生的替代國內(nèi)投資，制造非公平競爭，抑制當(dāng)?shù)丶夹g(shù)進步和生產(chǎn)率增長，阻礙技術(shù)擴散以及竊取國內(nèi)企業(yè)先進技術(shù)情報等事件因素引起的負面效應(yīng)?？鐕緦ν馔顿Y以利潤最大化作為根本目標(biāo)，隨著跨國公司在東道國的擴張，憑借其強大的市場力量，會對本國企業(yè)產(chǎn)生巨大的壓力，可能會使得越來越多的本地企業(yè)被擠出市場。Aitken 和 Harrison 在對委內(nèi)瑞拉的研究過程中發(fā)現(xiàn)，外資企業(yè)在短期內(nèi)通過迫使本地企業(yè)減小生產(chǎn)規(guī)模來降低本地企業(yè)的生產(chǎn)效率，發(fā)生市場竊取效應(yīng)。隨著本地企業(yè)逐漸退出該市場，形成了外資企業(yè)處于壟斷地位的市場結(jié)構(gòu)，而這種結(jié)構(gòu)會極大地阻礙本地企業(yè)的技術(shù)進步，最終會傷害到本地消費者的利益。極端的情形是外資企業(yè)獲得壟斷地位后， 利用不完善的市場競爭條件，獲取超額利潤，并將利潤輸回母國。 從現(xiàn)實情況來看，F(xiàn)DI 對內(nèi)資企業(yè)擠出效應(yīng)的發(fā)生機制有三種:一是在一些已有較多國內(nèi)投資的行業(yè)，F(xiàn)DI 憑借其品牌、技術(shù)、營銷等方面的優(yōu)勢打入市場，并在競爭中逐步將內(nèi)資企業(yè)擠出市場，二是在一些內(nèi)資企業(yè)投資不足的行業(yè)，F(xiàn)DI大舉進入，迅速占領(lǐng)市場，并憑借其先發(fā)的市場優(yōu)勢地位阻礙了其他國內(nèi)投資的進入。此外，還有一種經(jīng)驗性的可能，即外資企業(yè)向先進的內(nèi)資企業(yè)學(xué)習(xí)技術(shù)，享受內(nèi)資的技術(shù)溢出，從而形成一種新的相對擠出效應(yīng)。