jià zhí tóu zī

價(jià)值投資

(Value Investing)一種常見的投資方式，專門尋找價(jià)格低估的證券。不同于成長型投資人，價(jià)值型投資人偏好本益比、帳面價(jià)值或其他價(jià)值衡量基準(zhǔn)偏低的股票。

 巴菲特價(jià)值投資的六項(xiàng)法則

第一法則：競爭優(yōu)勢原則

好公司才有好股票：那些業(yè)務(wù)清晰易懂，業(yè)績持續(xù)優(yōu)秀并且由一批能力非凡的、能夠?yàn)楣蓶|利益著想的管理層經(jīng)營的大公司就是好公司。

最正確的公司分析角度-----如果你是公司的唯一所有者。

最關(guān)鍵的投資分析----企業(yè)的競爭優(yōu)勢及可持續(xù)性。

最佳競爭優(yōu)勢----游著鱷魚的很寬的護(hù)城河保護(hù)下的企業(yè)經(jīng)濟(jì)城堡。

最佳競爭優(yōu)勢衡量標(biāo)準(zhǔn)----超出產(chǎn)業(yè)平均水平的股東權(quán)益報(bào)酬率。

經(jīng)濟(jì)特許權(quán)-----超級明星企業(yè)的超級利潤之源。

美國運(yùn)通的經(jīng)濟(jì)特許權(quán)：

選股如同選老婆----價(jià)格好不如公司好。

選股如同選老公：神秘感不如安全感

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長的三大源泉：

第二法則：現(xiàn)金流量原則

新建一家制藥廠與收購一家制藥廠的價(jià)值比較。

價(jià)值評估既是藝術(shù)，又是科學(xué)。

估值就是估老公：越賺錢越值錢

駕御金錢的能力。

企業(yè)未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值

估值就是估老婆：越保守越可靠

巴菲特主要采用股東權(quán)益報(bào)酬率、帳面價(jià)值增長率來分析未來可持續(xù)盈利能力的。

估值就是估愛情：越簡單越正確

第三法則：“市場先生”原則

在別人恐懼時(shí)貪婪，在別人貪婪時(shí)恐懼

市場中的價(jià)值規(guī)律：短期經(jīng)常無效但長期趨于有效。

巴菲特對美國股市價(jià)格波動的實(shí)證研究(1964-1998)

市場中的《阿干正傳》

行為金融學(xué)研究中發(fā)現(xiàn)證券市場投資者經(jīng)常犯的六大愚蠢錯誤：

市場中的孫子兵法：利用市場而不是被市場利用。

第四法則：安全邊際原則

安全邊際就是“買保險(xiǎn)”：保險(xiǎn)越多，虧損的可能性越小。

安全邊際就是“猛砍價(jià)”：買價(jià)越低，盈利可能性越大。

安全邊際就是“釣大魚”：人越少，釣大魚的可能性越高。

第五法則：集中投資原則

集中投資就是一夫一妻制：最優(yōu)秀、最了解、最小風(fēng)險(xiǎn)。

衡量公司股票投資風(fēng)險(xiǎn)的五種因素：

集中投資就是計(jì)劃生育：股票越少，組合業(yè)績越好。

集中投資就是賭博：當(dāng)贏的概率高時(shí)下大賭注。

第六法則：長期持有原則

長期持有就是龜兔賽跑：長期內(nèi)復(fù)利可以戰(zhàn)勝一切。

長期持有就是海誓山盟：與喜歡的公司終生相伴。

長期持有就是白頭偕老：專情比多情幸福10000倍。

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在格蘭姆的《有價(jià)證券分析》中雖然有對價(jià)值投資的詳細(xì)闡述，但對于我們中小投資者來說，最重要的掌握其核心：復(fù)利、安全邊際、內(nèi)在價(jià)值和實(shí)質(zhì)價(jià)值、特許經(jīng)營權(quán)。簡單介紹下：

復(fù)利：復(fù)利就是“利生利”、就是把每一分贏利全部轉(zhuǎn)換為投資本金。理解它只要理解了這決定投資成功的“三要素”就可以了-投入資金的數(shù)額;實(shí)現(xiàn)的收益率情況;投資時(shí)間的長短。在世界各國對復(fù)利概念理解和運(yùn)用得最充分的是保險(xiǎn)公司，在一份份對承保人頗具誘惑的長期保單后面是保險(xiǎn)公司利用復(fù)利概念大賺其錢的實(shí)質(zhì)，從某種意義看我們自己對復(fù)利概念的正確理解和運(yùn)用就是為我們的未來買了一份最成功的保險(xiǎn)。

內(nèi)在價(jià)值和實(shí)質(zhì)價(jià)值：首先聲明，它是個(gè)模糊的概念，實(shí)質(zhì)價(jià)值常規(guī)的理解就是收盤價(jià)，也就是股票的價(jià)格。價(jià)值投資的概念是在一家公司的市場價(jià)格相對于它的內(nèi)在價(jià)值大打折扣時(shí)買入其股份.這其中提到了市場價(jià)格也就是實(shí)質(zhì)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)非常重要的概念,它為評估投資和企業(yè)的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段.內(nèi)在價(jià)值在理論上的定義很簡單:它是一家企業(yè)在其余下的壽命史中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的折現(xiàn)值.雖然內(nèi)在價(jià)值的理論定義非常簡單也非常明確,都知道，按照這買入股票，哪有不賺錢的道理呢，是非常之好，但是問題在于怎么知道呢?讓普通投資者失望的是它的評估到目前為止，還沒有見到一種明確的計(jì)算方法，連把價(jià)值投資運(yùn)用到極致的巴菲特都沒有給出，所以說，說它是個(gè)模糊的概念真不為過并且股票價(jià)格總是變化莫測的,而股票的內(nèi)在價(jià)值似乎也是變化莫測的?

關(guān)于內(nèi)在價(jià)值的評估始終是一個(gè)模糊的問題,但以芭老為代表的前輩大師們還是提供了一些“定性”的評估指標(biāo):

(1)沒有公式能計(jì)算公司的真正價(jià)值,唯一的方法是徹底的了解這家公司;

(2)應(yīng)該去偏愛那些產(chǎn)生現(xiàn)金而非消化現(xiàn)金的公司(不需一再投入大量現(xiàn)金卻能持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流);

(3)目標(biāo)公司就是以一個(gè)合理的價(jià)格買進(jìn)一家容易了解且其未來5年10年乃至20年的獲利都很穩(wěn)定的公司;

(4)…………………………………………….

其實(shí)，我們可以去參考企業(yè)的盈利能力和市場核心競爭力，還有經(jīng)營能力…… 總之，要看個(gè)人理解了，雖然現(xiàn)在世面上有一些股票軟件說具有價(jià)值投資功能，比如布道者軟件的估值模型有對價(jià)值投資企業(yè)價(jià)格的預(yù)測，但具體用什么計(jì)算的我們就不得而知了。

這里引用名師的話吧：也許“內(nèi)在價(jià)值”是個(gè)個(gè)性性的東西,對它的評估一半取決于其本身另一半則取決于評估它的投資者.

安全邊際：和內(nèi)在價(jià)值一樣也是個(gè)模糊的概念。值得一提的是它被格蘭姆視為價(jià)值投資的核心概念，在整個(gè)價(jià)值投資的體系中這一概念處于至高無上的地位。安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。簡言之，就是低估的時(shí)候在洼地，高估的時(shí)候在風(fēng)險(xiǎn)，只有在洼地和企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值之間才是操作股票的最佳時(shí)機(jī)。還有一點(diǎn)，安全邊際總是基于價(jià)值與價(jià)格的相對變化之中，其中價(jià)格的變化更敏感也更頻繁而復(fù)雜，對一個(gè)漫長的熊市而言就是一個(gè)不斷加大安全邊際的過程，常見的程序是：安全邊際從洼地到內(nèi)在價(jià)值，只有當(dāng)安全邊際足夠大時(shí)總有勇敢而理性的投資者在熊市中投資---這才是沒有“永遠(yuǎn)的熊市”的真正原因。對于現(xiàn)在來說，很多股票都在其內(nèi)在價(jià)值之下，也就是處在洼地價(jià)格。

特許經(jīng)營權(quán)：也是一個(gè)相對模糊的概念。簡單的來說就是企業(yè)的核心競爭力，也可以是是經(jīng)歷長期歷史考驗(yàn)的結(jié)構(gòu)性特征,比如獨(dú)家政府認(rèn)可、消費(fèi)者偏好與習(xí)慣成自然、基于長期秘密配方或?qū)Ｓ屑夹g(shù)(專利)的低成本供給優(yōu)勢、及在規(guī)模經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上與以上因素相關(guān)的大量市場份額等等.比如可口可樂的配方等等……這里還要說明一點(diǎn)，特許經(jīng)營權(quán)并不是企業(yè)價(jià)值投資雖然占有很大的意義，但不是先決條件。根據(jù)個(gè)人理解吧!

價(jià)值投資很深奧，不是我三言兩語可以寫清楚的，我寫的只不過是一些我的理解和平常的一些筆記心得之類的，但最重要的是能在A股市場上大展拳腳?，F(xiàn)在價(jià)值投資慢慢為國人所接受，很多人趨之若鶩-跟著大師走。其實(shí)這樣不然，每一個(gè)投資者要尋求一套適合自己的投資方法，老巴可以拿一只股票拿上十年八年的，你呢?三天還是五天，三個(gè)月還是五個(gè)月?很多人目前還是在使用及技術(shù)分析也就是看k線圖看指標(biāo)等分析股票，這樣也未嘗不可，畢竟技術(shù)分析是經(jīng)過很多大師的研究和經(jīng)過市場的驗(yàn)證的。雖然價(jià)值投資才進(jìn)入我們的視野中不久，但對于投資者的吸引力是不言而喻的。

普通投資者一沒有巴老那樣對價(jià)值投資獨(dú)到的理解和運(yùn)用，也沒有十分良好的心態(tài)(大部分人)。就在目前流行的技術(shù)分析和即將成為主流的價(jià)值投資中間尋找一個(gè)中間點(diǎn)， 我個(gè)人推薦把技術(shù)分析和價(jià)值投資結(jié)合起來，技術(shù)分析找買賣點(diǎn)，價(jià)值投資選股。技術(shù)分析很多人都會，但具體怎么尋找具有價(jià)值投資的股票，就看個(gè)人了……

價(jià)值投資的內(nèi)涵

價(jià)值投資就是在一家公司的市場價(jià)格相對于它的內(nèi)在價(jià)值大打折扣時(shí)買入其股份。打個(gè)比方，價(jià)值投資就是拿五角錢購買一元錢人民幣。

這種投資戰(zhàn)略最早可以追溯到20世紀(jì)30年代，由哥倫比亞大學(xué)的本杰明·格雷厄姆創(chuàng)立，經(jīng)過伯克希爾·哈撒威公司的CEO沃倫·巴菲特的使用和發(fā)揚(yáng)光大，價(jià)值投資戰(zhàn)略在20世紀(jì)70到80年代的美國受到推崇。

格雷厄姆在其代表作《證券分析》中指出：“投資是基于詳盡的分析，本金的安全和滿意回報(bào)有保證的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)。”他在這里所說的“投資”就是后來人們所稱的“價(jià)值投資”。價(jià)值投資有三大基本概念，也是價(jià)值投資的基石，即正確的態(tài)度、安全邊際和內(nèi)在價(jià)值。

格雷厄姆注重以財(cái)務(wù)報(bào)表和安全邊際為核心的量化分析，是購買廉價(jià)證券的“雪茄煙蒂投資方法”;而另一位投資大師菲利普·費(fèi)雪，重視企業(yè)業(yè)務(wù)類型和管理能力的質(zhì)化分析，是關(guān)注增長的先驅(qū)，他以增長為導(dǎo)向的投資方法，是價(jià)值投資的一個(gè)變種和分支。而巴菲特是集大成者，他把量化分析和質(zhì)化分析有機(jī)地結(jié)合起來，形成了價(jià)值增長投資法，把價(jià)值投資帶進(jìn)了另一個(gè)新階段。巴菲特說：“我現(xiàn)在要比20年前更愿意為好的行業(yè)和好的管理多支付一些錢。本傾向于單獨(dú)地看統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。而我越來越看重的，是那些無形的東西。”正如威廉·拉恩所說“格氏寫了我們所說的《圣經(jīng)》，而巴菲特寫的是《新約全書》。”

基本面投資與傳統(tǒng)價(jià)值投資

[1]基本面從字面上的意思可以解理為共同擁有的屬性指標(biāo)這一方面，這個(gè)說法不算全面但基本上能概括基本面的主要特征，按股票的基本面來講，是指那一些各自都擁有的基本情況的匯總。一般我們所講的基本面分析是指對宏觀經(jīng)濟(jì)面、公司主營業(yè)務(wù)所處行業(yè)、公司業(yè)務(wù)同行業(yè)競爭水平和公司內(nèi)部管理水平包括對管理層的考察這諸多方面的分析，數(shù)據(jù)在這里充當(dāng)了最大的分析依據(jù)，但往往不能以數(shù)據(jù)來做最終的投資決策，如果數(shù)據(jù)可以解決問題，那計(jì)算機(jī)早就代替人腦完成基本面分析，事實(shí)上除了數(shù)據(jù)還要包括許許多多無法以數(shù)據(jù)來衡量的東西，比如商譽(yù)、壟斷、管理層人員素質(zhì)等許多方面難以用數(shù)據(jù)來表達(dá)，這些方面的東西相對而言就成了分析中比較主觀的成分。比如中國平安向資本市場一開口就要融資1600億，股票分析師除了情緒上的發(fā)泄外，就算是理性分析的人也有兩種完全不同的看法，有人認(rèn)為太過激進(jìn)，重要決策太隨意且缺乏論證依據(jù)，但也有人認(rèn)為這是管理層對股東負(fù)責(zé)，公司在市場方面前景看好并且戰(zhàn)斗意志堅(jiān)強(qiáng)積極進(jìn)取。我個(gè)人持第一種看法。

在基本面分析上，最根本的還要算是公司基本面分析，對一家公司基本面分析最重要的還是財(cái)務(wù)分析，這是一門必修課，如果單單是對數(shù)據(jù)的解讀，那三大報(bào)表就可以充分說明問題，但實(shí)事上遠(yuǎn)遠(yuǎn)并沒有這么簡單，以我的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)來看，上市公司多多少少都會在財(cái)務(wù)報(bào)表上?；ㄕ?，有些甚至直接在財(cái)務(wù)報(bào)表上作假，這些都需要我們自己去發(fā)現(xiàn)并修正過來，有些是屬于財(cái)務(wù)手法這不算違規(guī)，有些是故意虛報(bào)瞞報(bào)，有些是直接作假。比如有些公司為了追求主營業(yè)務(wù)收入，會把產(chǎn)品或服務(wù)價(jià)格壓低，這種毛利率會變得非常低，凈利率有時(shí)還會出現(xiàn)負(fù)數(shù)，這種情況也有可能造成‘應(yīng)收賬款’急劇增加。也有些公司會了年報(bào)好看而把固定資產(chǎn)折舊來點(diǎn)粉飾或?yàn)榱似骄鶅衾麧櫾鲩L率而把部分利潤當(dāng)成遞延收入處理。有些明明主營業(yè)務(wù)是虧損的，但加上營業(yè)外收入可以有很可觀的凈利潤，這一切的財(cái)務(wù)手法要通過經(jīng)驗(yàn)的累積和知識的學(xué)習(xí)來慢慢知道怎么修正它，最有力的還是公司年報(bào)，很多財(cái)務(wù)報(bào)表反應(yīng)不出來的問題會在年報(bào)中有充份說明，特別要注意不太引人注意的附注，有時(shí)重大問題只會在角落被蜻蜓點(diǎn)水的提到一下，我們要找的就是這些信息。

一般的基本面分析會從宏觀經(jīng)濟(jì)面開始，然后再到公司所在行業(yè)分析，最后才是公司的分析，我認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)面的分析不用太深入，有個(gè)大概的了解就可以了，太深入了反而會把你帶向錯誤的深淵，經(jīng)濟(jì)學(xué)是現(xiàn)代一門非常龐大的學(xué)科，但你看到過古今中外誰可以準(zhǔn)確預(yù)測經(jīng)濟(jì)未來的，都是公說公有理、婆說婆有理的在‘爭鳴’，但倒是大的方面意見一般都是比較統(tǒng)一的，也不會有太大的錯誤，但在這些分析里面要排除‘政治任務(wù)’的分析意見，行業(yè)分析一般指的是對行業(yè)景氣度的分析，但我更傾向于分析行業(yè)的屬性，比如我喜歡銀行業(yè)，不喜歡高科技業(yè)，特別是IT行業(yè)，盡管我學(xué)的就是這個(gè)專業(yè)，對IT行業(yè)可以說是深入了解，但對一個(gè)行業(yè)的感情和投資要分開，不要讓感情影響投資決策，但也有特例的情況如騰訊，以后會有一篇專門討論萬科和騰訊所在的行業(yè)并非理想的投資行業(yè)但為什么會成為可投資的特例，這也推出我的另一個(gè)觀點(diǎn)，好的公司有時(shí)候可以彌補(bǔ)不好的行業(yè)，總體上說基本認(rèn)同三百六十行，行行出狀元是對的，但從投資的角度看，我們有必要帶上有色的眼光看待不同的行業(yè)。

除了宏觀面和行業(yè)之外，更重要的還是對公司的基本面分析，我們不想在這里詳細(xì)討論公司的基本面分析，下一章整章都在談這個(gè)話題，但在這里想強(qiáng)調(diào)的是對公司的基本面分析之后要自信，對自己的分析結(jié)果有提升到信仰的高度，在大跌中買入成為一個(gè)很自然的行為而沒有絲毫壓力，就像進(jìn)賭場買大小一樣，當(dāng)我知道要開大開小的時(shí)候，理論上可以把整幅身家都壓上去，對很多人來講就差舉債了，但無論全壓還是舉債這都違反我們基本的投資原則，當(dāng)我完全知道要開大開小的時(shí)候，我會下注八分之一的身家。

基本面分析并沒有定式，可以說是很主觀的，不同的方法分析的側(cè)重面也不同，就是因?yàn)檫@樣很多的不同，會造成對同一支股票完全不同的分析結(jié)果，但這并非就一定是壞事，要不每個(gè)人都會買好的股票和拋售壞的股票，股票市場報(bào)價(jià)將會長期合理，這樣我們那來的機(jī)會賺大錢。比如我個(gè)人經(jīng)過幾年的觀察，很喜歡中石油這支股票，盡管巴菲特拋棄它，聲稱他老人家不喜歡周期性行業(yè)，但我認(rèn)為中石油的護(hù)城河是超級寬的，敵軍基本沒有任何進(jìn)攻的機(jī)會，它在中國是絕對壟斷，除了行政力量外它可以隨意控制產(chǎn)品價(jià)格，加油站行業(yè)雖然對民間開放，但可以說沒人可能發(fā)展成可以跟中石油競爭的公司，就算單一小區(qū)域興起那么點(diǎn)風(fēng)浪，對巨無霸中石油也是不痛不癢，何況他們還是中石油的下家，當(dāng)國內(nèi)成品油與國際原油價(jià)格倒掛的時(shí)候，由于中石化的煉油能力強(qiáng)從而承擔(dān)了更多的‘政治任務(wù)’，而中石油背后可供開發(fā)的石油資源更為可觀，并且中石油有強(qiáng)大的自由現(xiàn)金流足以應(yīng)付任何的突發(fā)狀況。無論從行業(yè)和公司競爭力來說中石油都是很好的可供投資資產(chǎn)，不過從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看這幾年的表現(xiàn)不盡如人意，這影響了給它高的分?jǐn)?shù)。

價(jià)值投資很大程度上依靠基本面分析，而傳統(tǒng)的價(jià)值投資是完全依靠基本面分析，傳統(tǒng)價(jià)值投資的出手一般就像閨女出嫁，是抱著‘以身相許’的態(tài)度在進(jìn)行的，主張買入后就永遠(yuǎn)持有，所以她嫁的這個(gè)‘男人’的基本面就成了唯一，不存在可以投機(jī)的討論空間?；久嫦鄬τ趥鹘y(tǒng)價(jià)值投資來講就像編程軟件里MFC相對于Visual C++的重要性一樣，在.net到來之前Visual C++基本上就等于MFC了，沒有了MFC的Visual C++就沒有存在的必要和可能了。

傳統(tǒng)的價(jià)值投資可以說是在充分的基本面分析之后在合適的價(jià)格不管其它任何因素的買入股票，之后就以股票分紅和資產(chǎn)增值為目的，并沒有什么賣出的概念，它的目標(biāo)就是在安全的情況下以合理的價(jià)格買入資產(chǎn)。按現(xiàn)在的投資理論聽起這樣的投資方法來會覺得這樣很死板，確實(shí)他是很死板已經(jīng)不太適應(yīng)現(xiàn)代投資的理論需要，但它確實(shí)是現(xiàn)代價(jià)值投資理論的最初雛形，我覺得它已經(jīng)不適應(yīng)這個(gè)資本市場的發(fā)展而且有更好的投資實(shí)踐理論，但對傳統(tǒng)價(jià)值投資的了解是很有意思的，就像對投機(jī)的了解一樣對投資有意義一樣。

然而在現(xiàn)代的價(jià)值投資理論中，基本面分析一樣是最重要的，雖然不是投資的唯一，但作用還是舉足輕重絲毫不能敢怠慢，而且可以這么說：任何提倡基本面在投資中過時(shí)的言論，無論在什么時(shí)候都是偽投資理論，是投資之名干投機(jī)之實(shí)的托辭?，F(xiàn)代的價(jià)值投資理論中基本面分析更像‘正房’，丈夫可能會有小妾，但永遠(yuǎn)替代不了‘正房’在家族中的名份。奉勸各位丈夫，小妾可以有但不能多，家中的大小事務(wù)還是得跟‘正房’商量，小妾的建議只能姑妄聽之。

價(jià)值投資與基本面分析的關(guān)系是如此的水乳交融，可以說沒有基本面分析就無所謂什么價(jià)值投資，它是構(gòu)成價(jià)值投資最基本的基石，或者說價(jià)值投資絕大多數(shù)的工作就是在做基本面分析，有些人在做投資的時(shí)候總是覺得很無聊，找不到事情可做，為了給自己找點(diǎn)事做，每天都在不停的買賣，他總是受不了買入就別動這樣的做法，其實(shí)并非無事可做，只是他沒有找到該做的事，如果有精力的話可以多多學(xué)習(xí)，開卷有益總是沒錯的，再慢慢的學(xué)習(xí)基本面分析，真正進(jìn)入狀態(tài)之后，他會感嘆時(shí)間的不夠，對公司的研究是很費(fèi)時(shí)間的一件事。換句話說想做價(jià)值投資并非就很悠閑，只是時(shí)間不花在股票上而花在調(diào)研公司上，基本面投資與傳統(tǒng)價(jià)值投資的討論就是想強(qiáng)調(diào)做價(jià)值投資的過程就做基本面分析，做基本面分析就是價(jià)值投資的工作。

摘自《價(jià)值投資進(jìn)化論》

《價(jià)值投資》新版

基本信息

·出版社：上海人民出版社

·頁碼：344 頁

·出版日期：2008年01月

·ISBN：9787208075580

·條形碼：9787208075580

·版本：第1版

·裝幀：平裝

·開本：16

·正文語種：中文

內(nèi)容簡介

《價(jià)值投資》[2]?毛羽的這本專著，填補(bǔ)了我國證券市場著作叢書中的一個(gè)空白。這是第一本從價(jià)值的角度，解讀中國證券市場投資之道的專著。