存量發(fā)行(secondary offerings)是指公司發(fā)行上市后，原有老股東拿出手中所持有的股權(quán)賣給二級(jí)市場(chǎng)投資者，這樣總股本并不會(huì)變化，但引進(jìn)了新股東，老股東同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了減持或者說(shuō)兌現(xiàn)，公司股本并沒(méi)有發(fā)生變化，只是股東結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。

 名詞解釋

股票市場(chǎng)上的存量發(fā)行?有兩種主要情形：一是股票首次公開發(fā)行(IPO)中的存量發(fā)行，即在公司IPO時(shí)，老股東對(duì)外公開出售一部分股份;二是公司上市后的存量發(fā)行，即在公司上市后，公司老股東通過(guò)一定的方式減持全部或部分股份。

IPO存量發(fā)行，可避免發(fā)行過(guò)多新股造成募集資金過(guò)多，同時(shí)有助于增加新股上市首日股票供應(yīng)量，降低市場(chǎng)炒作因素，減少限售股份積累。但存量發(fā)行賣掉股份所得資金歸股東個(gè)人所有，而不是歸公司所有，會(huì)造成部分股東提前套現(xiàn)。

通用解釋

所謂IPO階段的存量發(fā)行,主要是指在公司IPO時(shí),原有公司股東對(duì)外公開出售一部分股份。在海外資本市場(chǎng),存量發(fā)行是新股發(fā)行中常見的一種操作,中資公司境外發(fā)行也經(jīng)常引入這種安排。增量發(fā)行募集到的資金歸上市公司所有;發(fā)行新股后,一般會(huì)使上市公司凈資產(chǎn)等指標(biāo)發(fā)生變化。存量發(fā)行募集資金不歸上市公司所有,募集資金直接流入發(fā)起人大股東的口袋,發(fā)行新股前后,上市公司的凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)不變化。

體制改革

朱從玖：新股發(fā)行將啟動(dòng)存量發(fā)行

朱從玖

2010年3月7日，全國(guó)政協(xié)委員、中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖7日說(shuō)，新股發(fā)行體制改革將啟動(dòng)存量發(fā)行。

朱從玖委員說(shuō)，發(fā)行環(huán)節(jié)是整個(gè)資本市場(chǎng)形成的初始階段，涉及的基本規(guī)則和制度非常重要，在發(fā)行制度改革深化過(guò)程中，將涉及存量發(fā)行、券商配售和網(wǎng)下配售股份的鎖定問(wèn)題。

針對(duì)新股發(fā)行中超額募集資金的問(wèn)題，朱從玖委員表示，發(fā)行人募集投資項(xiàng)目只是公司經(jīng)營(yíng)的一部分，除了新募集的資金之外，大量的資金是前期資本投入、利潤(rùn)積累和銀行貸款。“如果說(shuō)發(fā)行股票所得的錢，只能以募投項(xiàng)目為限的話，不合適。”

目前，銀行和房地產(chǎn)上市公司的再融資問(wèn)題備受市場(chǎng)關(guān)注，對(duì)此，朱從玖委員表示，銀行應(yīng)盡量用自身利潤(rùn)補(bǔ)充資本，也可以考慮配股或發(fā)債的方式補(bǔ)充資本金。房地產(chǎn)企業(yè)的融資，需要根據(jù)土地使用、預(yù)售房銷售等方面的問(wèn)題，征求國(guó)土資源部的意見。

朱從玖委員強(qiáng)調(diào)，股權(quán)分置改革進(jìn)入全流通時(shí)代以后，并購(gòu)重組和市場(chǎng)創(chuàng)新會(huì)比較活躍，這為監(jiān)管增加了難度，未來(lái)證監(jiān)會(huì)將著力為市場(chǎng)創(chuàng)造更加“公平、公開、公正”的環(huán)境。

專家縱論

朱從玖

2010年3月7日下午4點(diǎn)，在證監(jiān)會(huì)的一樓會(huì)議室里，全國(guó)政協(xié)委員、中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖召開了一次別開生面的記者會(huì)。之所以說(shuō)“別開生面”，是因?yàn)檫@次記者會(huì)更像是一次“談心會(huì)”。從新股發(fā)行機(jī)制改革的思路、認(rèn)識(shí)，進(jìn)而到后續(xù)規(guī)劃，朱從玖娓娓道來(lái)，和盤托出他的想法。“股票市場(chǎng)每一步的改革若要成功，就必須使主要參與人在認(rèn)識(shí)上取得一致”。帶著這樣的想法，他甚至倡導(dǎo)大家就核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變這樣的話題展開廣泛的討論，進(jìn)而在清晰共識(shí)的基礎(chǔ)上，謀劃下一步的方案。

1.新股發(fā)行三條內(nèi)在規(guī)律需重視;平均市盈率對(duì)于指導(dǎo)投資的意義很小

“今天主要交流發(fā)行體制改革和發(fā)行環(huán)節(jié)的話題，”見面會(huì)一開始，朱從玖就開宗明義，“新股發(fā)行改革實(shí)施了大半年，可以說(shuō)取得積極效果，定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化，證監(jiān)會(huì)基本不做行政指導(dǎo)。”據(jù)他介紹，證監(jiān)會(huì)僅在改革實(shí)施之初，對(duì)市場(chǎng)認(rèn)為定價(jià)比較高的案例，提醒發(fā)行人和承銷商做特別風(fēng)險(xiǎn)提示公告，提示投資人要充分關(guān)注市盈率比較高的事實(shí)。

改革強(qiáng)化買方約束機(jī)制，這一點(diǎn)自改革實(shí)施以來(lái)也見到了成效。“仔細(xì)觀察會(huì)發(fā)現(xiàn)，新股上市后若有比較大的正收益，就會(huì)驅(qū)動(dòng)新股定價(jià)水平走高，如果上市后正收益不明顯，甚至有的跌破發(fā)行價(jià)，就會(huì)使投資者在決策是否參與新股、以什么價(jià)格參與時(shí)變得更為審慎。”朱從玖說(shuō)。今年1月份，幾只新股首日跌破發(fā)行價(jià)后，很多人表現(xiàn)出了審慎態(tài)度，在定價(jià)上確實(shí)出現(xiàn)了向下的趨勢(shì)。

朱從玖認(rèn)為，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)一般規(guī)律來(lái)看，對(duì)于各方市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，有三條隱含在內(nèi)卻經(jīng)常不被提起的一般性規(guī)律值得我們重視。

其一，股票定價(jià)非常復(fù)雜。即便是專業(yè)機(jī)構(gòu)，也可能只是一家之言。資本市場(chǎng)會(huì)以它獨(dú)特的力量大浪淘沙，讓那些經(jīng)過(guò)實(shí)踐檢驗(yàn)的機(jī)構(gòu)最終贏得聲譽(yù)、取信于投資者，這也正是市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)所在，決不能輕視它的風(fēng)險(xiǎn)。

其二，新股定價(jià)相比較二級(jí)市場(chǎng)而言更加復(fù)雜。新股沒(méi)有經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的充分考驗(yàn)，透明度的提高、多角度的分析認(rèn)識(shí)都需要時(shí)間。因此新股上市后，會(huì)出現(xiàn)跌破發(fā)行價(jià)、漲幅過(guò)大、漲幅較小的多種情況。更有甚者，有的新股在發(fā)行路演階段就告夭折。

其三，平均市盈率對(duì)于指導(dǎo)投資的意義很小，它是一個(gè)十分粗放的指標(biāo)，并不具備什么特別的意義。市盈率本質(zhì)是由公司的成長(zhǎng)性和潛質(zhì)決定的，不同公司的市盈率差異非常大。公司潛質(zhì)、所在行業(yè)、以往績(jī)效等因素的不同，決定了公司的成長(zhǎng)性千差萬(wàn)別，因此PE也就千差萬(wàn)別。這也是國(guó)際市場(chǎng)的體會(huì)和經(jīng)驗(yàn)。

2.發(fā)行價(jià)是高還是低，監(jiān)管部門并不具備判斷能力

對(duì)于市場(chǎng)熱議的上市公司高價(jià)發(fā)行以及由此帶來(lái)的超募資金話題，朱從玖不等記者提問(wèn)便主動(dòng)闡明觀點(diǎn)。“坦白地說(shuō)，發(fā)行價(jià)是高還是低，監(jiān)管部門并不具備判斷能力，定價(jià)市場(chǎng)化就是讓市場(chǎng)主體來(lái)做出判斷。”他說(shuō)。

“承銷商的作用就是協(xié)調(diào)發(fā)行人和投資人的判斷，使出渾身解數(shù)仍然協(xié)調(diào)無(wú)效則會(huì)導(dǎo)致IPO流產(chǎn)，國(guó)際上有很多這樣的案例。”他說(shuō)。改革以來(lái)已經(jīng)完成的案例，可以說(shuō)是在承銷商的組織下，發(fā)行人和投資者意見達(dá)成一致的結(jié)果。至于發(fā)行價(jià)格的高和低，市場(chǎng)在不同時(shí)期會(huì)有不同的看法。比如滬深交易所每天有近2000億的成交，這正是買賣表明各自對(duì)價(jià)格不同看法的結(jié)果。賣的人認(rèn)為價(jià)格高了，買的則認(rèn)為價(jià)格是合適的。這種情況每天都有不同意見，正是因?yàn)槿绱瞬艜?huì)有市場(chǎng)的存在。

面對(duì)高價(jià)發(fā)行的上市公司，個(gè)人投資者要使自己的權(quán)益得到保護(hù)，就要盡自己的能力做出一定判斷，或是聽取自己所信任的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)和專家的意見。如果沒(méi)有清晰的邏輯來(lái)做出判斷，又找不到相信的機(jī)構(gòu)或?qū)＜?，這樣的個(gè)人投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎參與、最好不要參與。

3.存量發(fā)行在法規(guī)上還有一定的障礙，正在研究解決

至于超募資金問(wèn)題，朱從玖則認(rèn)同很多專家的觀點(diǎn)，認(rèn)為這可能的確是個(gè)“偽命題”。他說(shuō)，對(duì)發(fā)行人來(lái)講，IPO申報(bào)的募投項(xiàng)目，只是公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的一個(gè)部分，并不是所需要資金的全部。任何一家公司，除了新募集的資本外，還有大量的資金已經(jīng)在公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中存在了，如初始投入、歷年利潤(rùn)積累、銀行借款等。

因此“如果IPO的募集資金只能用作募投項(xiàng)目的話，是不夠科學(xué)的”。他認(rèn)為，之所以有募投項(xiàng)目的說(shuō)法，是和我國(guó)市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的背景相關(guān)的，政府對(duì)于企業(yè)的項(xiàng)目管理還比較細(xì)，并不完全適應(yīng)現(xiàn)代市場(chǎng)的需要。“這個(gè)情況實(shí)際上告訴我們，應(yīng)該進(jìn)一步完善發(fā)行審核機(jī)制。”他說(shuō)。歷史上一些公司濫用募集資金，包括參與二級(jí)市場(chǎng)、濫投資到不熟悉的新領(lǐng)域等，這確實(shí)是要正視的問(wèn)題。為此，證監(jiān)會(huì)要繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管，要求公司不濫用，募集資金要用于主業(yè)，確保股東利益最大化。

此外，朱從玖認(rèn)為，超募資金的產(chǎn)生也和現(xiàn)行法規(guī)環(huán)節(jié)的情況相關(guān)聯(lián)。法律要求上市公司必須有25%的流通股才能上市，上市公司必須滿足“地板發(fā)行量”。而按照市場(chǎng)的定價(jià)結(jié)果，籌集的資金量可能會(huì)超過(guò)它的運(yùn)用能力或即期需要。

“這也是現(xiàn)在發(fā)行體制改革下一步必須要研究和面對(duì)的問(wèn)題。”他進(jìn)一步指出，既要滿足地板量條件，又要滿足實(shí)際需要，在國(guó)際上一般是通過(guò)存量發(fā)行的方法來(lái)實(shí)現(xiàn)，與25%的差額部分可以由老股東賣掉一部分股份。“目前存量發(fā)行在法規(guī)上還有一定的障礙，正在研究解決階段”。

4.新股發(fā)行改革重在進(jìn)一步完善市場(chǎng)約束機(jī)制

朱從玖說(shuō)，新股發(fā)行機(jī)制改革的下一步方案目前還在研究中，總的出發(fā)點(diǎn)就是要進(jìn)一步完善市場(chǎng)約束機(jī)制。同時(shí)，根據(jù)目前階段的情況，在詢價(jià)和定價(jià)環(huán)節(jié)進(jìn)一步強(qiáng)化詢價(jià)對(duì)象的責(zé)任機(jī)制，提高定價(jià)的合理性，進(jìn)一步揭示發(fā)行定價(jià)過(guò)程中的基本規(guī)律，讓市場(chǎng)參與者所熟知。他表示，股票市場(chǎng)每一步的改革要想成功，就必須使主要參與人在認(rèn)識(shí)上取得一致，進(jìn)而做出相應(yīng)的行動(dòng)安排。

他表示，發(fā)行環(huán)節(jié)是資本市場(chǎng)形成的最初始環(huán)節(jié)，在發(fā)行階段涉及到的基本制度和慣例都非常重要。事實(shí)上，多年來(lái)在發(fā)行環(huán)節(jié)確實(shí)積累了比較多的問(wèn)題需要進(jìn)一步梳理，因此在今后的改革中還會(huì)有相當(dāng)多的問(wèn)題會(huì)被逐漸觸及。比如存量發(fā)行問(wèn)題、券商配售權(quán)問(wèn)題、網(wǎng)上配售股份的鎖定問(wèn)題、是否給發(fā)行人承銷商和投資提供靈活的機(jī)制中止發(fā)行等。至于下一步將如何推動(dòng)這些改革，朱從玖表示，總的原則是先要評(píng)估可行性，有些關(guān)鍵性問(wèn)題現(xiàn)在可以解決，有的則與市場(chǎng)成熟度相關(guān)聯(lián)，需要進(jìn)一步的醞釀培育才能實(shí)現(xiàn)。

至于很多人提出的應(yīng)該用注冊(cè)制的建議，朱從玖表示，這是非常好的建議，并且可以明確地說(shuō)，在以后市場(chǎng)不斷健全完善的過(guò)程中是必然要被觸及的。他認(rèn)為，市場(chǎng)首先需要就此展開廣泛的討論，讓參與者能了解核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的含義、本質(zhì)區(qū)別、如何過(guò)渡和銜接。“只有通過(guò)討論形成對(duì)其內(nèi)涵真正清晰的認(rèn)識(shí)，才能設(shè)計(jì)出方案”。

5.商業(yè)銀行資本金補(bǔ)充方式的優(yōu)先次序已達(dá)成共識(shí)，分四層優(yōu)先級(jí)

而在被問(wèn)及上市銀行再融資問(wèn)題時(shí)，朱從玖表示，已經(jīng)和銀行監(jiān)管部門和發(fā)行人有過(guò)充分的交流，并就商業(yè)銀行資本金補(bǔ)充方式的優(yōu)先次序達(dá)成共識(shí)。一是優(yōu)先考慮內(nèi)源融資，盡量使用內(nèi)源融資來(lái)增加資本，以利潤(rùn)來(lái)補(bǔ)充資本。二是如果內(nèi)源融資無(wú)法滿足，希望老股東貢獻(xiàn)出資本，增加資本充足率。三是如果銀行附屬資本充足率還有空間的話，可以通過(guò)發(fā)行次級(jí)債、可轉(zhuǎn)換公司債，優(yōu)先補(bǔ)充附屬資本充足率。四，如果上述方案都不能滿足，再考慮定向發(fā)行或公開發(fā)行等方式。

他介紹說(shuō)，銀行巨額融資在市場(chǎng)上一直比較敏感，包括銀行監(jiān)管部門在內(nèi)都對(duì)此給予充分關(guān)注，態(tài)度都是非常審慎的。事實(shí)上，多家銀行幾年前就已經(jīng)開始使用內(nèi)源融資補(bǔ)充資本，近期也有多家銀行以配股的方式補(bǔ)充，如剛獲批準(zhǔn)的招行，已經(jīng)受理申報(bào)的興業(yè)銀行，近期宣布融資計(jì)劃的交行。中行則是披露了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的計(jì)劃。

他同時(shí)表示，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也希望大型金融機(jī)構(gòu)安排好時(shí)間窗口，不要撞車，以便有序地完成補(bǔ)充資本的計(jì)劃。

朱從玖表示，為滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)銀行資本充足率的要求，我國(guó)商業(yè)銀行確實(shí)存在補(bǔ)充資金金的客觀要求。2009年以來(lái)，為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，國(guó)家施行了適度寬松的貨幣政策。按照國(guó)家的要求，商業(yè)銀行的信貸規(guī)模迅速擴(kuò)大，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇做出了很大的貢獻(xiàn)。

他說(shuō)，這次危機(jī)給我們的啟示有兩個(gè)方面，一是商業(yè)銀行補(bǔ)充資本充足率有客觀要求。大的金融機(jī)構(gòu)如果資本不夯實(shí)的話，在危機(jī)時(shí)經(jīng)營(yíng)是很危險(xiǎn)的。去年商業(yè)銀行新增貸款9.57萬(wàn)億元，今年按計(jì)劃將發(fā)放7.5萬(wàn)億，這必然要求銀行補(bǔ)充資本。二是應(yīng)該看到，對(duì)我們這樣一個(gè)發(fā)展中的市場(chǎng)，多年來(lái)對(duì)巨額融資一直比較敏感，因此各個(gè)方面包括監(jiān)管部門都對(duì)此事予以充分關(guān)注。

6.證監(jiān)會(huì)正在和國(guó)土資源部就房地產(chǎn)企業(yè)上市的合規(guī)性問(wèn)題進(jìn)行研究

針對(duì)市場(chǎng)關(guān)于證監(jiān)會(huì)正在收緊對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)上市融資問(wèn)題的傳言，朱從玖做出肯定答復(fù)：“證監(jiān)會(huì)確實(shí)正在和國(guó)土資源部就房地產(chǎn)企業(yè)上市的合規(guī)性問(wèn)題進(jìn)行研究。” 他表示，在涉及一些大的行業(yè)政策方面，證監(jiān)會(huì)并不是全部了解，在這些行業(yè)企業(yè)的上市問(wèn)題上，一般需要與相關(guān)主管部門進(jìn)行研究溝通。目前房地產(chǎn)企業(yè)備受關(guān)注，在這樣一個(gè)特殊環(huán)境下，國(guó)土部門在土地使用、預(yù)售房政策等方面有很多的政策、要求，證監(jiān)會(huì)并不熟知，證監(jiān)會(huì)希望這些企業(yè)上市后運(yùn)行更加規(guī)范穩(wěn)定，因此有關(guān)溝通正在協(xié)調(diào)之中，其基本的考慮是要征求國(guó)土資源部的意見，在其專業(yè)領(lǐng)域就政策的執(zhí)行程度是否合規(guī)進(jìn)行溝通。

7.IPO、再融資辦法修訂要達(dá)到“高層次的透明”，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外兩個(gè)層次的統(tǒng)一

此前結(jié)束的今年證券監(jiān)管工作會(huì)議上提出要修改首發(fā)和再融資辦法。對(duì)此，朱從玖表示，修訂的目標(biāo)是達(dá)到高層次的透明，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外兩個(gè)層次的統(tǒng)一。

他表示，目前的辦法對(duì)于市場(chǎng)起到了很大作用。但監(jiān)管部門在日常工作中也遇到了大量案例，表明制度還有許多進(jìn)一步要完善的地方。隨著新股發(fā)行改革的推進(jìn)，很多人經(jīng)常關(guān)心的核準(zhǔn)制和注冊(cè)制討論的核心問(wèn)題到底在哪里?審核更多地進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的判斷，還是形式上的合規(guī)?種種情形需要進(jìn)一步完善法規(guī)，在既有的方向上繼續(xù)前行，統(tǒng)一上市的一些基本理念。

他指出，通過(guò)修改力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外兩個(gè)層次的統(tǒng)一。內(nèi)部而言，是初審和發(fā)審委要統(tǒng)一，否則既無(wú)效率，也不公平，市場(chǎng)無(wú)所適從。外部來(lái)說(shuō)，從發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)、評(píng)估、律師等主體，和證監(jiān)會(huì)在上市的核心環(huán)節(jié)和基本邏輯上要一致，達(dá)到高層次的透明，對(duì)規(guī)則背后的理解能夠一致。

“這樣能使發(fā)行人在早期就能判斷發(fā)行是否存在根本性的障礙，降低社會(huì)成本。”他說(shuō)。目前上市公司否決率在中小板仍然較高，去年達(dá)到10%。這一方面體現(xiàn)了嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)的初衷，另一方面也使社會(huì)付出了成本。如果能在整個(gè)監(jiān)管規(guī)則進(jìn)一步完善，取得共識(shí)，既節(jié)省了成本，同時(shí)也能引導(dǎo)個(gè)人投資者去關(guān)注投資的核心因素。